利率债谨慎乐观，人民币贬值步伐中断

 

 

金融市场聚焦  市场回顾与展望

 

宏观经济：特朗普新政快速落地，国内四季度经济势头向好

国外经济运行概况

1.美国经济增速和通胀回落，特朗普新政快速落地

美国四季度GDP环比折年率初值1.9%，大幅低于前值3.5%。出口下挫对GDP构成1.7个百分点的沉重拖累；而国内私人投资增速显著上升至10.7%，特别是受油价回升，原油钻井开采活动再度活跃的影响，企业购买设备增长3.1%，是四季度GDP的主要拉动因素。2016年全年，美国GDP增速1.6%，为2011年以来最低。

展望后期，外贸方面，特朗普就任后美墨关系的混乱、美国退出TPP协议、美中贸易关系紧张，加之疲弱的海外市场、不断扩张的美国进口需求，以及仍处相对强势阶段的美元，都使得缩减贸易逆差难度加大，从而对美国经济增长构成一定拖累；但是国内需求方面，推动当前美国经济增长的主要动力——个人消费支出持续增长和企业投资升温趋势，以及强劲的劳动力市场，在2017年很可能受到特朗普政府减税增支新政的进一步提振，1月美国密歇根大学消费者信心指数创13年新高98.5便是佐证，当然也不排除会受到其贸易保护主义倾向的不利干扰。总体预计，美国今年经济增速将较2016年显著回升，不过受政治方面的扰动，外贸将是一大不确定性因素。

货币政策方面，美联储在今年第一次议息会议上按兵不动，美联储预计未来仍将缓慢加息，并未排除3月会议加息可能。但由于四季度美国核心个人消费支出物价指数（PCE）年化季环比初值1.3%，大幅低于前值1.7%，且今年1月薪资环比仅增加0.1%，不及预期，美联储在3月议息会议上加息的概率降低，今年加息三次恐怕也难以实现。美联储未来的加息步伐可能取决于特朗普政府的促增长举措对通胀的影响。

美国第45任总统特朗普1月20日正式就职后，移民、税收、反恐、贸易、医保、金融监管和基建等多方面新政快速落地，施政效率和执行力可见一斑，由此预计市场预期的“特朗普行情”可能短期内并不会削弱。观察特朗普已有言行，其成为以美国内政为中心总统的概率很高，相应美国确实存在着丧失战略性视角的危险，这种变化的不确定性已经给未来金融市场乃至全球经济埋下了最大的风险。（图1）

图1　特朗普行情

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.欧元区经济表现抢眼，英法政治风险逼近

欧元区四季度GDP环比折年率初值2.0%，较三季度加快0.2个百分点，连续三个季度扩张；调和通胀率（HCPI）自二季度以来持续上行至2017年1月的1.8%，增幅创2013年2月以来最大。2016年全年，欧元区GDP增速1.7%，快于美国。总体来看，欧元区经济“不畏”政治风波，呈现良好复苏态势，这也导致欧洲央行在决定延长QE后，缩减量化宽松的鹰派声音重新增大。但整体来看，美国特朗普政府的贸易保护主义倾向、英国脱欧以及多国大选等，推动对欧盟持怀疑态度的民粹主义升温，威胁欧盟和欧元区稳定，加之通胀上升主要源自能源涨价，而核心通胀仍然疲软，核心HICP爬升缓慢，连续15个月维持在1%及下方区间，预计欧洲央行将继续保持相当大程度的货币宽松。

从近期欧洲风险事件看，一是英国脱欧相关。1月17日特蕾莎?梅发布硬脱欧倾向讲话，称不会寻求欧盟部分成员国和单一市场成员国身份，并希望在2年的过渡期结束前与欧盟达成合作协议，同时首次表明英国政府将推动最终脱欧协议在议会进行投票。英国作为欧洲第二大经济体，其脱欧本身对欧盟而言便是巨大的经济和外交损失，而英国表达“硬脱欧”观点后，英国同美国的特殊盟友关系更进一步，对欧盟而言更为不利。后期主要关注英国议会是否会投票阻拦触发《里斯本条约》第50条款，而特蕾莎?梅并未详述一旦议会否决脱欧方案，其领导的政府届时将作何反应。此外，英国在脱欧上面临的长期问题在讲话及脱欧白皮书中也并未见有效解决方式。目前市场焦点已从英国是否硬脱欧，转变为英国能否在2年内完成脱欧谈判，从而避免“断崖式”退欧。特别是在欧盟核心国大选之年，其应对英国脱欧的精力估计有限，这可能导致谈判期进一步延长。

二是法国大选相关。4月23日法国将举行首轮全国选举，如无候选人在第一轮中获得过半选票，则前两名候选人将于两周后的5月7日举行第二轮投票，决出最终人选。根据最新民调结果，极右翼候选人勒庞或将在首轮大选中领先。而勒庞2月4日公布的竞选纲领则显示，其明确支持法国脱欧、推行“法国优先”的贸易保护主义和再工业化、限制移民、主张降低小企业工资税和所得税等，同美国总统特朗普的政策主张有诸多相似。如果勒庞获胜，则意味着欧盟可能失去一个主要支柱国，对欧盟和欧元将构成严重冲击，需重点关注。

3.日本经济温和复苏，退出宽松为时尚早

四季度日元贬值和亚洲特别是中国需求好转，带动日本出口回升，12月份日本出口同比增速5.4%，为2015年7月以来的最快，且连续4个月实现贸易顺差，相应今年一季度日本GDP增速或小幅提升；1月日本制造业PMI终值52.7，为三年来最高。日本央行1月按兵不动，显示其对日本经济温和复苏的信心。但1月23日美国特朗普正式签署行政命令，退出日本极力推进的TPP协定，其他潜在的日美贸易摩擦也将对日本外贸前景构成阴影。

国内经济运行概况

中国2016年四季度 GDP同比增速6.8%，为2014年二季度以来的首次回升，显示经济复苏向好的势头，其中第三产业同比增速8.3%，服务自身的较快发展和2015年四季度受股市波动影响而第三产业增速大幅走低，是四季度第三产业走高的主要动力。2016年全年，中国GDP同比增速6.7%。

从2016年12月数据看，消费受春节假期较往年提前的影响而继续好转，社会消费品零售总额同比增速10.9%，增速系2016年最高。但工业和投资数据明显转弱，12月规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，较上月下降0.2个百分点；12月单月固定资产投资单月增速6.5%，较上月大幅下降2.3个百分点，其中房地产开发投资增速11.1%，较上月提升5.3个百分点，主要是投资对销售的滞后效应以及政策快速收紧后的恢复性增长使然。

2017年房地产对经济增长的拉动作用将大幅下降，相应经济增长的重心可能从基建、房地产转向消费和外贸。综合考虑低基数因素、服务业增速加快，以及因城施策调控下房地产硬着陆可能性较低等因素，预计2017年GDP增速继续维持中高速区间，但金融去杠杆、居民加杠杆放缓和房地产调控仍然是经济绕不开的制约因素，全年GDP增速或有小幅下降。

此外，通胀方面，PPI持续快速走高的概率不大，通胀在春节后也或将回复2%及以下的低增长区间，伴随房地产市场回归冷静，2017年货币政策有望从年初的相对审慎偏紧转向稳中偏松。（图2）

图2　房地产投资及房地产市场相关指标变动情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：利率债谨慎乐观，信用利差将拓宽

2017年1月市场回顾

1.资金面稳中偏紧

2017年1月7天期回购利率月度中枢较2016年12月的3.01%下降33bps至2.68%，虽然资金价格有所下降，但受到春节时点以及市场对央行后续政策预期谨慎等因素影响，资金面整体稳中偏紧。具体看，1月上旬扰动因素不多，对于1月中旬到期的中期借贷便利（MLF），市场也早有续作消息传出，因此资金利率稳中有降。进入1月下旬，资金利率中枢抬升，出现持续偏紧态势。原因一是由于春节前两周左右，提现需求通常逐步升温，再叠加缴税、缴准等因素扰动，资金面压力逐渐加大。二是央行向市场传递出的援助信号不及预期。虽然央行通过临时流动性便利操作（TLF）为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，应对春季前压力，但又在24日开展六个月和一年期MLF操作时分别将利率上调10个基点，是MLF操作开展以来首次升息，其综合效果是终结了市场对TLF的乐观预期，强化了央行去杠杆的预期。（图3）

图3　公开市场净投放和7天期回购利率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.利率债收益率曲线陡峭化上行

2017年1月，国债1-10年关键期限收益率较2016年12月末分别上行3bp、4bp、18bp、29bp和34bp，陡峭化上行特征明显。资金面主要影响上旬利率走势，而利率债收益率下旬的大幅上行则主要受到央行上调MLF利率的影响。

具体看，1月上旬资金利率虽然稳中有降，但后市预期并不明朗，尤其是节后大量逆回购到期可能给市场带来较大压力，央行也暂未释放货币政策进一步走向的信号，叠加春节临近，利率在相对清淡的交投中震荡走升。下旬，面对资金面逐渐增大的压力，央行先是推出TLF操作，市场预期一度改善，但随着央行明确TLF的操作细节，强调其期限为28天且成本接近市场价格，市场乐观预期逐渐消散，而24日上调MLF操作利率10个基点则进一步打击市场情绪。市场认为MLF利率上调是央行释放货币政策收紧的信号，在保证资金总供给量适度的前提下抬升资金成本，彰显央行去杠杆的决心，因此利率债收益率快速向上反弹，成交量也较之前明显放大。

3.高等级信用利差短端拓宽、长端收窄，等级利差被动收窄

1月份，高等级信用债收益率多上行。1月由于春节前季节性的资金面紧张，及央行公开市场上调MLF操作利率等因素影响，全月信用债收益率呈震荡走势。截至1月底，除1年期短融收益率较2016年底下行13bps外，3、5、7、10年期信用债收益率分别较2016年底上行10bps,6bps,6bps,3bps。高等级短端1年短融、3年期中票的信用利差较上月末分别拓宽16bps、5bps，但7年期、10年期企业债的信用利差分别收窄7bps、20bps,5年期中票的信用债利差不变。1-10年期AA级信用债等级利差较2016年底收窄7bps、14bps、10bps、9bps、10bps，等级利差全面收窄。（图4）

图4 2016年12月至今7天质押式回购利率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

1月信用债市场变动的原因主要有两个方面：一是临近春节资金面紧张，加之央行随后上调MLF利率，使得市场谨慎情绪增强，导致利率债收益率陡峭化上行，信用利差被动收窄，呈现短端拓宽，长端收窄的态势。二是信用债调整过程中，高等级信用债流动性较好，市场会优先抛售，收益率反应较快，中低等级的信用债收益率反应滞后，导致等级利差被动收窄。1月份的信用利差和等级利差变动主要为技术性调整。

截至1月底，除1年期短融外，AAA及AA等级信用债信用利差位于历史极低位置（5%分位数左右），部分期限信用利差已接近历史最低水平， AA-级信用利差也相对较低，5年期以上维持在15%分位数以下。

2017年2月债市展望

1.货币政策从紧，资金利率降幅有限

央行在节前上调MLF操作利率，节后首个交易日再次上调逆回购利率及SLF操作利率。央行上调公开市场操作利率既是对前期市场利率上行的确认，同时也进一步明确央行当前货币政策的主要目的是去金融杠杆。虽然央行进一步上调公开市场操作利率的可能性不大，但短期内货币政策难以宽松。

度过春节时点后，随着资金供需关系的改善，资金利率通常呈现下行走势，因此2月资金面应当会较春节前缓解。但2月资金面面临的主要风险因素是央行前期通过公开市场投放的巨额逆回购到期，加之TLF操作是否续作尚存不确定性。我们认为，当前央行主要思路仍然是在保证流动性总量适度充足的前提下提高资金成本，去杠杆和缩小中美利差抑制资本外流都有考虑，节后央行大概率不会完全续作此前到期资金，但会以MLF续作过渡。而且，随着节后现金回流，供需关系改善，多余的流动性央行可能会回笼，因此最终2月份资金利率中枢可能会下降，但降幅可能较为有限。

2.利率债谨慎乐观

因近期利率债调整较为迅速且幅度较大，因此若消息面重归淡静，2月利率债收益率可能出现小幅的回调。但央行前期动作传递出的政策从紧信号带来的影响短时间内无法完全消除，若央行继续出台相关政策，利率债的调整还将继续。

（1）政策风险较大

近期央行动作较为密集，市场谨慎心态短时间内难以完全缓解，因此央行后续动态将会是市场关注焦点。2月初，央行开年便上调公开市场操作利率以及根据MPA考核结果实施差别化SLF利率即是政策风险的体现。我们认为央行连续调整各项操作利率水平的概率不大，但除了利率水平调整的风险外，央行将表外理财纳入MPA考核的广义信贷口径，以及对同业存单可能纳入同业负债口径等传闻也可能会对市场造成扰动。此外，美国总统特朗普正在逐渐兑现其竞选承诺，若其兑现关于将中国纳入汇率操纵国的承诺，我国可能会适当加大中美利差来减少资本外流压力，从而不会急于释放宽松信号，10年期国债的收益率在此情景下可能上行至3.65%左右。

（2）利率债供需有利

一季度利率债发行量一般较小，且有较大配置需求支撑，供需关系较为有利。具体看，2月国债发行量约1700亿元，到期量约1900亿；政策性银行债发行量约3000亿，到期量870亿；地方政府债尚未开始发行。利率债合计发行约4700亿元，到期量2770亿元，净供给1930亿元，与2016年同期供应量大致相当，与2016年各月份供应量相比则处于较低水平。总体看，2月份供需关系对债券收益率下行相对有利，且当前债券收益率水平对于配置需求来说也已较为有吸引力。虽然2月份政策风险对利率债不利，但是在市场配置需求释放的情况下，收益率下行空间有限。

3.信用利差将拓宽

货币政策从紧，流动性风险加剧，短期看流动性紧张的格局难以改变，市场风险偏好降低，市场谨慎情绪已经形成，一定程度上压抑了信用债的需求。

信用违约风险打击市场情绪。1月有多支信用债违约，涉及大连机床、东北特钢、博源控股等多家企业。虽然中上游行业经济边际改善迹象明显，但并未带来全行业信用基本面的实质改善，供给侧改革的推进，落后产能逐步淘汰，不同企业之间的信用状况分化状况可能加剧。而且，1月份资金面紧张导致多支债券取消发行，2月份资金面状况并不乐观，后续需警惕资金面紧张、债券再融资困难导致的债券违约风险。

信用债中长端利差位置极低，市场波动加剧的背景下，存在进一步调整压力。AAA等级、AA等级信用债中长端利差位置位于接近于0的极低水平，AA-信用债中长端也处于15%分位水平以下。利率债继续调整的背景下，当前信用利差位置极低，利空因素较多，从而导致信用利差和等级利差拓宽的概率较大。

 

外汇市场：人民币贬值步伐中断，欧元触底反弹

人民币：贬值步伐中断

2017年1月，人民币对美元的贬值步伐突然中断，对美元最高触及6.8295（1月18日），1月底收报6.8807，较去年底升值约1.0%。

国际市场美元走弱是人民币弱势行情暂时扭转的主要外因。跨入新年，美元指数震荡下行，从103上方最低跌破100整数大关。在“参考一篮子货币”定价机制下，美元走弱必然给人民币施加升值拉力。

在外部市场美元走弱的同时，在岸市场结售汇持续逆差的格局出现变化是人民币对美元走强的主要内因。1月多个交易日银行结售汇出现较为明显的顺差。结售汇顺差会自发推升人民币对美元即期汇率，并进而通过“参考收盘价”定价机制对人民币施加升值拉力。与美元贬值的外部环境相比，内部市场环境的变化对人民币走势的影响更为重要。

2017年1月，我国开始收紧个人结售汇的合规性审核，个人资本项目下的购汇空间被大大压缩。与此同时，春节前企业存在较强的结汇动力以满足年终奖等硬性支出的需要。所以，1月份部分交易日出现结售汇顺差情有可原，与市场预期的变化关系不大。

展望2月，美元走势和企业结汇需求将主导人民币对美元双边汇率波动。

特朗普正式上任后颁布的一系列政策引起美国内部和国际社会的诸多争议，金融市场，特别是美元和美股市场已经逐渐摆脱特朗普当选后的盲目乐观情绪，特朗普本人也在1月明确表示“强势美元已经损害了美国企业的竞争力”，阐明其反对强势美元的立场。此外，美联储在年初也难有明显动作，难以对美元施加有力支持。预计2月份美元指数在100附近维持震荡的概率较高，这有助于人民币对美元双边汇率的稳定。

2月开始，企业的生产经营将恢复正常。而度过春节前的个人购汇高峰期后，个人市场的购汇压力有望获得一定缓解。在企业购汇需求受到“实需”原则严格约束的情况下，企业的结汇需求能否得到有效激发将成为结售汇市场能否收窄逆差的主导性因素。目前尚未看到企业层面的人民币贬值预期有扭转迹象，2月的结售汇市场大概率保持逆差格局，预计将对人民币继续施加贬值压力。

总体而言，除非美元指数在2月继续明显下探，否则2月份人民币对美元难以延续1月份的升值趋势，预计2月在岸市场美元对人民币的主要波动区间为【6.83,6.92】。（图5）

图5 2016年至今美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

欧元：触底反弹

随着市场对特朗普当选后美国经济过度乐观情绪的降温，欧元对美元在1月大幅反弹。月底欧元对美元收报1.0795，较去年底升值约2.7%。

尽管1月欧元反弹强劲，但欧元的命运仍然掌握在“外人”手中，欧元区自身给予欧元的支持并不多。从数据上看，特朗普当选之前，欧元对美元在1.10附近，在特朗普当选后随着市场对美元的追捧，欧元最低跌穿1.04。经历了1月的大幅反弹之后，欧元距离特朗普当选前的价位仍有200个基点以上的差距。

欧洲央行行长德拉吉在1月货币政策会议后表示，欧元区经济复苏“受到结构性改革步伐迟滞的拖累”，欧元区仍然需要“非常大规模”的货币政策刺激措施。该表态一方面暗示了欧洲央行对目前欧洲经济复苏力度偏悲观的态度，另一方面则表明欧美货币政策的进一步分化将在2017年更为明显。

展望2月，欧元若想维持反弹，主要动力仍将源自外部，欧洲自身的积极因素有限。

国际外汇市场目前正在经历“特朗普行情”降温的过程。2016年11月8日特朗普胜选之后，国际汇市热炒特朗普新政对美国经济的积极意义，快速推高了2017年的通胀预期和美联储加息预期，导致美元指数大幅飙升。2016年12月中下旬开始，随着特朗普就职日期的临近，市场开始正视特朗普一系列激进政策主张的推行难度，美元上攻步伐随即停止。此后特朗普本人表态明确反对强势美元，对美元进一步构成压力。在特朗普胜选之前，美元指数在98附近波动，而截至1月底，美元指数报收99.55。从市场乐观情绪降温的角度看，美元指数仍有进一步回落的可能，而这对欧元构成短期利好。

从欧洲内部看，英国与欧盟之间的脱欧谈判进程和4月即将开始的法国大选第一轮投票是短期内影响欧元的主要因素。任何有利于英国的谈判结果都可能对欧元构成打击。近期呼声最高的法国总统候选人菲永的妻子涉嫌吃空饷遭警方调查，菲永已表示如果他被置于正式的刑事调查之下，他将放弃竞选法国总统，这对法国极右翼政党领袖勒庞无疑构成利好，对欧元则是较大的利空。

总体来看，经过1月的强劲反弹之后，2月欧元的反弹空间已经不大，出现阶段性触顶回落的概率较高，预计对美元的主要波动区间为【1.06,1.09】。（图6）

图6 2016年至今欧元兑美元走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡、许尧（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿