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金融市场聚焦 市场回顾与展望（盘点）
2017年货币政策偏紧、债券供给压力加大对债市的影响偏空，海外风险积聚也将令债市波动性增加。但考虑到国内经济仍有下行压力，收益率大幅反弹似乎也不具备足够的基本面基础。预计2017年10年期国债收益率在2.6%-3.5%区间内波动，中枢较2016年抬升，阶段性行情可能出现在收益率回调至3.5%附近以后。信用债由于未来需求边际减弱、信用基本面依然较差、信用违约风险仍大，预计信用利差将进一步拓宽。但由于供给压力不大，且在高收益资产供给依然不多的情况下，信用债的吸引力在逐步提升，信用利差拓宽的幅度不会过大。
利率债收益率波动加大，中枢抬升
2016年利率债收益率整体上行，国债1-10年关键期限收益率较2015年末分别上行35bps、24bps、15bps、16bps和19bps。从全年走势看，2016年前三季度收益率大致维持区间内震荡态势，四季度则出现大幅抬升走势，波动性明显增加。全年收益率变动可分为四个阶段：
第一阶段（1月-3月中旬）：收益率区间震荡。2016年之初，市场在配置需求的带动下情绪较为乐观，收益率走低，但随后资金面受春节因素影响而趋紧，收益率迅速反弹，随后呈现区间震荡态势，整体无明显趋势。而后，受央行3月1日意外降准影响，收益率在3月初又走出一波下行走势。总体看，本阶段收益率主要在资金面松紧变动的带动下呈现区间震荡走势，市场对基本面和去杠杆的担忧并不强烈。
第二阶段（3月下旬-4月末）：收益率震荡走升。本阶段的主要影响因素是营改增。营改增后，对货币市场的影响主要体现在质押式回购将按贷款服务征收增值税，抬升资金利率的中枢水平，对杠杆交易影响尤为明显。对债券交易的影响是不同机构的税负增幅不同，但由于许多大型银行此前对持有至到期（非国债、地方债）取得的利息收入不交纳营业税，因此营改增6%的税负增幅影响较为明显。受此影响，债券收益率震荡走升，直至财政部及国税总局在4月末下发《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，确定政策性金融债及质押式回购的免税地位，收益率才得以下降。此外，一季度末的MPA考核造成非银行金融机构融资较为困难，也对债市造成一定负面影响。
第三阶段（5月-8月中上旬）：收益率震荡下行。本阶段收益率下行的原因：一是营改增影响的消退带来的下行动力，二是本阶段的经济数据并无亮眼之处，叠加6月末英国脱欧带来的国外及国内货币宽松预期，推动收益率下行，三是市场配置需求强劲，收益率在配置买盘的压力下不断走低。
第四阶段（8月下旬-12月末）：去杠杆预期重燃，收益率大幅向上调整。8月央行公开市场操作方式的重要变化是重启14天期逆回购，叠加MLF操作期限已从3月延长至6个月和1年期，市场去杠杆预期开始重燃。但8月下旬至10月末这一阶段，因去杠杆预期尚未得到足够强化，收益率在震荡走升后，若遇到经济数据公布这类不确定因素消退，偶尔会出现一波下行走势。
进入四季度后，由于央行公开市场投放量价持续谨慎，且传出央行将表外理财纳入广义信贷的消息，市场去杠杆预期逐渐得到足够强化，债市观望气氛浓厚，收益率反弹动能积聚。此外，四季度CPI和PPI改善以及海外通胀预期的上升也令债市承压。最终，在11月末市场资金面持续偏紧，市场预期极为谨慎的情况下，传出大行收紧融出并赎回委外产品消息，激发债市恐慌情绪，年末收益率大幅上行。随后，美联储加息次数可能超出预期以及国海证券公告其前员工私刻公章事件，均进一步打击本已脆弱的市场情绪，令收益率大幅反弹。（图1、图2）
图1 2016年国债利率走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
图2 2016年国债收益率变动
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
展望2017年，货币政策偏紧、债券供给压力加大对债市的影响偏空，海外风险积聚也将令债市波动性增加。但考虑到国内经济的状况，收益率大幅反弹似乎也不具备足够基本面基础。总体看，预计2017年10年期国债收益率在2.6%-3.5%区间内波动，中枢较2016年抬升，阶段性行情可能出现在收益率回调至3.5%附近以后。具体分析如下：
货币政策：延续紧平衡状态
（1）通胀压力上升但整体温和
由于2016年一季度蔬菜和猪肉价格较高，受高基数效应影响，CPI在2017年初走低概率较大，此后则面临一定上升压力。具体来看，翘尾因素方面，2017年整体要高于2016年。新涨价因素方面，2016年末，虽然商品价格持续上涨且PPI回正，但其传导至CPI尚存障碍：一是商品价格上涨并非完全由基本面的改善驱动，而是在供给侧改革背景下出现的供需矛盾。鉴于相关部门已经着手解决此问题，因此其持续时间能否足够长，以致能明显推升CPI尚存疑问。二是PPI的改善主要源于生产资料价格回升，而不是生活资料价格的回升。但CPI走势主要与PPI中生活资料价格有关，因此只有生活资料价格明显回升才能使CPI在短期内面临较大回升压力。
此外，还需关注原油价格上涨、财政刺激加码以及汇率贬值带来的输入性通胀压力对价格水平的影响。总体看，2017年全年通胀压力较今年有所上升，全年预计在2.3%左右。
（2）严控实体和金融资产泡沫
在2016年12月中旬结束的中央经济工作会议上，中央政府提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。
实体经济方面，除了过度货币宽松导致资金沉淀在低效率部门外，最有可能催生资产泡沫的领域便是房地产。2016年热点城市均已出台限贷限购政策，并有越来越严之势，房地产企业融资也有趋紧迹象，传递出管理层对房地产市场泡沫的担忧。预计2017年限购等政策仍会延续，房地产销售放缓最终将传到房地产企业的投资需求，房地产以至整个产业链条对经济的拉动作用减弱。
金融领域方面，虽然目前债市整体杠杆不高，泡沫不大，但央行温和去杠杆的思路也将延续。预计主要途径预计仍是公开市场操作与MLF等工具搭配操作，将资金成本限制在合意区间。股市和大宗商品方面，2014-2015年的股市牛市便是受货币宽松预期推动，最终泡沫破裂导致剧烈调整，而当前商品市场又表现出资金驱动的特征，这种资金竞相竞逐某一市场的现象也给货币政策带来额外挑战。
（3）资本外流压力或将加剧
随着美联储加息预期的增强，人民币贬值压力凸显，2016年11月下旬已经突破6.90的点位，接近7.00这一重要心理关口。预计2017年，虽然美国当选总统特朗普的上台给美国国内经济复苏带来一些不确定性，但若其兑现关于基建、贸易等的承诺，则极有可能在短期内推高美国通胀预期，令美联储加息进度快于预期。即便是美联储，都在2016年12月FOMC会议中对经济走势做出乐观展望，暗示加息次数可能超出市场预期。当然，最差的假设是美国经济在特朗普新政的领导下短期繁荣中长期步入混乱，人民币或可迎来喘息之机，但这也可能导致全球衰退风险增加，对新兴市场货币是祸是福也难以定论。
（4）谨慎对待降准，降息概率较小
降准方面，考虑到2017年资本外流压力不乐观，降准可能仅会出现在外汇占款持续下降导致基础货币缺口较大的情况下，且要配合合适的时间窗口。目前，MLF的期限已经进一步延长，提升资金成本控制杠杆的同时，长期限资金投放相对于短期限公开市场操作而言更为稳定，不必过度担忧到期是否续作问题，作用与降准补充基础货币更加类似。因此，或许可通过观察公开市场操作以及MLF等累积滚动量作为判断降准必要指标，若滚动量过大辅以合适的时间窗口，不能排除降准的可能。降息方面，除非经济继续下台阶，GDP增速6.5%面临较大挑战，否则降息概率较小，使用公开市场操作利率等引导的概率更大。
总体上，通胀压力预计将较2016年增加，全年平均水平在2.3%上下，但整体仍显温和。对货币政策带来制约的是资产泡沫风险和资本外流压力。因此，2017年货币政策总体上仍是紧平衡的延续，降准可能会出现在外占持续流出导致基础货币缺口较大的情况下，或可通过公开市场以及MLF累积滚动量较大判断。降息概率较小，除非经济继续下台阶，否则使用公开市场操作利率等引导的概率更大。
债券供给压力上升，需求可能减弱
（1）财政政策继续发力，但基建增速可能放缓
考虑到2017年房地产市场可能放缓，基建投资的托底作用将再度显现，但就增速而言，可能会有所放缓。一是结构性问题，目前基建投资/GDP的比重已经攀升至比较高的位置，高于绝大部分发达国家，后续重点应在经济转型与制造业升级。二是财政收支压力，受前期减税、降费等政策影响，财政收入相对托底经济所需的财政支出而言略显力不从心。综合来看，预计2017年赤字率或在3.0%-4.0%之间，基建支出仍将起到托底作用，但其增速或将有所放缓。
（2）利率债发行量将大幅增加
考虑到基建托底作用在2017年房地产降温后凸显，财政收支压力较大的情况可能延续，再考虑到今年实际赤字率可能超出年初3%目标，因此，预计2017年赤字率在3.0%-4.0%之间。据此测算，2017年财政赤字可能突破3万亿元，其中，中央赤字从2016年的1.4万亿上升至2.2万亿左右，地方财政赤字从2016年的7800亿上升至8000亿左右。结合2017年关键期限国债发行计划，预计2017年国债发行量约3.5万亿，较2016年增加5000亿左右；政策性金融债约3.7万亿，较2016年增加5000亿左右；地方债发行量（含置换量）约68000亿，估计较2016年增加1万亿左右。专项金融债也将继续发行。
（3）银行配置需求变化存不确定性
考虑到2017年房地产下行导致房贷需求下降，就商业银行业的配置需求而言，压力将有所上升，利率债将会受益。但其中隐含的风险一是取决于年底利率走势，若美国政权交接期间国内收益率调整至3.2%以上，则市场部分配置需求可能提前释放。此外，如果2017年央行无降准操作，则在当前超储率较低的情况下，银行新增配置资金也将有限。
（4）广义理财需求可能减弱
从上半年的配置情况来看，债券、银行存款和非标是主要资产，分别占比40%、18%和17%左右，合计占比则超过70%，且广义理财是信用债需求的主力军。但考虑到目前理财增速已经放缓，且央行将于2017年一季度将表外理财纳入广义信贷考核，理财在2017年对债券的需求增速或将不及以往。单从2016年表现看，若年底规模29万亿，增速为23%左右，仅为2015年增速的一半不到，即便考虑基数扩大的影响，其绝对增量的下降也是不争的事实。此外，考虑到监管政策变化的可能性大，需要密切关注监管政策对理财配置需求的影响。
（5）境外机构需求难以上升
自我国不断开放债券市场并加入SDR后，境外机构需求呈现增加态势，月度国债托管增量占比甚至可以接近20%左右。但考虑到人民币贬值、全球债券收益率回升以及加入SDR配置需求的释放，我们认为境外机构的需求很难维持不断上升的势头，难以成为可以明显影响境内市场的需求主力。
外部风险因素增多，利率波动加大
（1）美联储加息快于预期
特朗普上台后带来的政策调整可能推升美国通胀预期，从而不得不令美联储加快加息步伐。此外，2016年最后一次FOMC会议对经济做出较为乐观的判断，暗示加息次数可能超出市场预期，其结果可能是零新兴市场资本外流加剧，或是增加美国衰退风险，均不利于新兴市场。
（2）贸易争端升级
当前我国面临许多国家的反倾销措施，尤其是在输出产能行业，如钢铁等领域。预计2017年这种状况改善可能较小，一是美国当选总统已经表现出对全球化的抵触，声称对中国产品加税，二是英国退欧显现的本土民粹主义思潮，均对贸易造成不利影响。我国作为出口导向型国家，受到的影响尤其明显。
（3）欧洲政治动荡伤及经济
2017年欧洲包括德国、法国等多个国家面临选举，考虑到英国退欧的示范效应，对欧洲政治动荡风险不应掉以轻心。此外，欧洲还面临没有完全解决的债务问题，例如意大利、希腊等。
信用利差将拓宽，但幅度不会过大
2016年高等级信用债收益率曲线平坦化上行。截至12月底，二级市场与2015年底相比，收益率曲线整体平坦化上行。其中，1年期上行104BPS，3年期上行84BPS，5年期上行66BPS，7年期上行55BPS，10年期上行51BPS。全年收益率变动有三个关键时间点。一是四月份信用违约事件集中爆发。此前，高等级信用债收益率维持一个较小的幅度变动，随后信用债收益率快速上行，6月达到阶段高点后在市场配置盘的推动下，收益率迅速下行。二是八月份央行“收短放长”去债市杠杆的政策推动下，收益率触及年中低点后，开始缓慢上行。三是12月份，由于债券收益率快速上行引致国海事件爆发，债券市场流动性骤然收紧，债券市场形成踩踏。（图3）
图3 2016年AAA信用债收益率波动剧烈
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
高等级信用债利差多收窄。截至2016年12月31日，AAA信用债信用利差1-10年期关键期限分别较2015年底变动8bps、-4bps、-16bps、-12bps、-4bps。由于市场配置压力较大，信用利差在8月中旬触及年中低点；但四季度债券市场调整，信用利差开始迅速拓宽。
等级利差大幅收窄。中低等级利差收窄的主要原因是利率债绝对收益率过低，高等级信用利差过窄，缺乏高收益的资产。部分机构出于对收益率的追求，大量配置中低等级信用债。等级利差在市场配置的压力下不断收窄。（图4）
图4 2016年AAA级信用利差、AA等级利差、AA-等级利差较2015年底变动
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
展望2017年，信用利差或将拓宽但幅度不会过大，需警惕信用风险。
长期基本面难言改善
（1）下游需求回落，行业经营回暖或难以持续
2016年受益于大宗商品价格的回升、地产基建投资及融资成本的持续降低，企业经营效益，尤其是过剩产能行业的经营效益略有所改善，带动短期内对于信用风险担忧的降低。过剩产能行业除有色金属行业以外，煤炭、钢铁、水泥等行业经营现金流有明显的改善，均较2015年同期有明显的增加；除水泥行业以外，企业的流动负债率也略有所下降。
但是经营改善的持续性，长期存在较大的不确定性。首先，企业经营边际改善，很大一部分的原因是2016年大宗商品价格的持续上涨。本轮大宗商品价格的上涨，主要是因为供给侧改革快速去产能带来的结构性问题，并非需求的实质性改善，产能过剩的格局依然不会改变。随着政策的进一步调整，未来大宗商品价格能否继续上涨，甚至保持目前的高位，存在较大的不确定性；其次，下游需求或将进一步的回落。2016年的房地产调控政策对于地产投资的影响或将在2017年显现，未来地产投资增速将进一步的下滑；民间投资仍然难有起色；基建投资独木难支，未来投资需求的下滑或将进一步影响这些行业的经营情况。
（2）资产负债率仍高，信用基本面难言改善
过剩产能行业虽然短期偿债能力有所提升，但是企业的资产负债率仍然高。2016年年初政府提出“三去一降一补”，但去杠杆进程缓慢，本轮商品价格的上涨一定程度上阻碍了去产能和去杠杆的过程，企业负债率依然较高。过剩产能行业资产负债率几无变化，甚至较2015年略有上升。而且经营回暖持续性仍存在较大的不确定性，未来企业的资产结构，难言有明显的改善。若需求进一步的下滑，或存在进一步恶化的可能。
企业融资能力进一步降低。虽然短期内信用风险事件爆发的可能性降低，并且市场利率水平较低，但过剩产能行业融资能力仍在进一步的下滑。根据2016年三季报的数据显示，除有色金属行业筹资现金流为正外，煤炭、钢铁、水泥等行业，筹资现金流均为负。
（3）期待去杠杆政策进一步落地
在国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》出台后，多个债转股项目日前已经正式落地。截至目前，已经公开披露信息的、由建行参与的多单债转股项目涉及央企和多个地方国企，整体债转股项目预计规模达950亿元。已经披露的债转股项目的企业包括武钢集团、云南锡业、厦门海翼集团、广晟资产经营有限公司、广州交通投资集团、重庆建工投资控股有限责任公司和山东能源集团。除了武钢集团为央企以外，这些企业均为所在区域的重点国资企业。债转股并不能实质性改变企业的经营情况，但债转股降低了企业资产负债率，企业再融资能力有所提高。同时，债转股能够降低企业的财务负担，企业的经营压力有所降低，这给未来经营状况好转创造了时间。
信用风险仍大，违约风险仍存
自从2014年超日债实质违约后，债券违约的数量和规模呈逐年上升的趋势。截止2016年底，实质违约的债券共93只，总规模536.44亿元。违约企业所属行业也成扩大趋势，违约范围也扩大至国有企业。（图5、图6）
图5 违约债券情况
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
图6 违约债券企业性质
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
2017年全部到期信用债规模4.6万亿元，其中过剩产能行业5978.62亿元。虽然过剩产能行业到期量较15、16年明显减少，仅略高于2014年，偿付压力略有降低。但是，自2016年4月起，过剩产能行业债券净融资量均为负值。截至2016年底，2016年过剩产能行业债券净融资量为-1427.83亿元，而2014,2015年同期分别为3183.99亿和3019.04亿元（这与过剩产能行业整体筹资现金流量连续为负相一致）。过剩产能行业的融资能力明显下降，而行业整体经营现金流的改善并不明显。需要注明的是，煤炭钢铁行业如果剔除经营最好的神华和宝钢，行业整体利润、现金流会有明显下降。未来若经营回暖无法持续，过剩产能行业经营现金流状况将会继续恶化，偿债压力或将进一步增大。
信用债到期量基本持平，供给压力不大
2017年全部信用债到期量（狭义信用债，指剔除同业存单和一般性金融债）4.6万亿，但如果加上2017年内发行并偿还的超短融规模大约在1万亿左右，总到期量将达到5.6万亿，与2016年基本持平。考虑2017年内发行并偿还的超短融，2017年到期信用债评级结构相较2016年变化不大，未来一年内企业借新还旧的压力不大，由此带来的信用债供给压力不大。
需求端边际减弱，但信用债吸引力在提高
（1）表外理财增量有限
从表外理财的配置情况来看，债券、银行存款和非标是主要资产，分别占比为40%，18%，17%，而且广义理财是信用债需求的主力。数据显示，截止2016年6月，银行理财账面余额26.28万亿，较2015年底增加11.83%，增速较2014年明显降低。按照目前的增速，截止2016年底，广义理财的规模将达到29万亿，其增速仅为23%，增速下滑明显。而且受表外理财纳入MPA考核影响，未来理财增速或将进一步下滑。理财虽仍保持增长，但增速下滑趋势明显，未来对于信用债的配置需求或将有所减弱。
（2）高收益资产缺乏，信用债吸引力在上升
10月份密集出台的房地产调控政策将进一步抑制房地产的投资需求，未来房地产融资需求回落，叠加政府控制房地产行业融资的措施，未来来自于房地产行业的高收益资产供给或将明显下降。而股票相关资产的收益率短期内难有起色，未来高收益资产供给依然匮乏。
前期信用债剧烈调整，主要是因为极低的利差位置下，信用风险，流动性风险保护都严重不足，在利率债快速调整的情况下，信用利差开始快速拓宽。经过本轮调整后，目前利差位置已明显提高，部分中低等级信用债利差考虑税收及资本占用调整后利差变为正，随着调整的进一步到位，市场企稳，其对于银行的吸引力正在提升。
2016年主导信用利差收窄的原因是市场的配置压力及市场的一致看多情绪，经过年底的调整后，市场情绪明显谨慎，对于信用利差的保护将有更多的要求，未来信用利差将有所抬升。由于未来需求边际减弱、信用基本面依然较差、信用违约风险仍大，预计2017年信用利差将进一步拓宽。但由于供给压力不大，且在高收益资产供给依然不多的情况下，信用债的吸引力在逐步提升，信用利差大幅拓宽的可能性较低。
执笔人：郑葵方、吴凡、许尧
■ 建设银行金融市场部供稿
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