利率债和信用债慢牛基础未变，人民币“线性”横盘

金融市场聚焦  市场回顾与展望

债券市场：利率债和信用债慢牛基础未变

    基本面、债市供需以及货币市场中枢下移有利于债券收益率继续走低，但仍需提防资金面波动造成冲击的可能。预计1年期国债收益率的中枢在2.20%-2.50%，10年期国债收益率中枢在2.60%-3.00%；信用债利率维持震荡，高等级信用利差维持相对低位，中低等级信用债收益率波动性增加，加强甄选。

    资金面紧势缓解

2016年首月资金面出现收紧趋势，7天回购利率月度中枢为2.50%，较上年12月的2.45%上升5bps。（图1）

图1　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    预计2月资金面紧势缓解，影响因素如下：

    1.经济基本面下行压力仍大，央行维稳意图未变

    （1）经济基本面下行压力仍大。由于我国经济下行压力来源复杂，既有国内“三期叠加”的影响，也有国外发达经济体外需疲弱的影响，因此短期内明显改善的概率较低，央行仍将维持资金面在较为宽松的状态下帮助经济度过阵痛期。

    （2）央行维稳意图未变。央行近期操作充分印证这一意图，尤其是在1月资金面受缴准、缴税以及资金外流等因素的影响，出现明显趋紧，央行在一周之内通过各类操作释放流动性超过万亿，规模达到降准1%的水平。此外，有消息称央行同时对资金利率进行窗口指导，从目前央行几种政策工具来看，利率走廊也见雏形，央行后期对量和价的指导应逐渐加强。既然央行态度如此，叠加2月春节过后资金逐步回流，预计资金面紧势将逐步缓解。

    2.央行未来仍会降准

    （1）降准作用不能被公开市场操作取代。降准与公开市场以及其他操作投放资金存在明显区别：一是资金成本较低，MLF以及公开市场逆回购等价格吸引力低；二是期限长且稳定，其他操作方式期限都相对较短，而且到期续作与否存在较大不确定性，不利于稳定市场预期。

    （2）外部经济体延续宽松将为降准提供空间。发达经济体中的日本及欧盟都处于扩大宽松的边缘。日本央行近日表示将“认真考量”扩大货币宽松的举措，因油价下跌使其实现2%的通胀目标变得空前困难；欧洲央行德拉吉称拥有充足工具，并且有决心、意愿和能力来采取行动，暗示或将扩大宽松措施。

    3．风险因素

    2月面临的波动因素主要在于春节走款等时点因素以及央行操作风格变动。

    （1）春节等时点因素。一是春节因素，通常走款金额都在2万亿左右，为应对春节走款压力，大行出资意愿或进一步谨慎；二是企业缴税等传统时点因素影响，但由于2月不是季末以及年度清缴时间，因此影响将相对有限。

    （2）汇率优先利率。央行近期未降准被市场解读为汇率优先利率，虽然这并不意味着央行未来就不会降准，但这种操作风格的变化值得密切关注，尤其是在市场预期普遍谨慎的时点，保汇率可能会限制央行宽松力度，令资金面趋紧持续更长时间。

    综上所述，2月份流动性受益于春节后资金回流以及央行维稳，紧张势头将有所缓解，同时，仍不排除央行择机降准释放长期流动性对冲外汇占款下降的可能。预计2月7天回购利率中枢将在2.10%-2.40%区间内波动。

    利率债收益率继续探底

    1月国债收益率曲线陡峭化上行，主要原因一是缴准、缴税以及春节等因素导致资金面趋紧，交易盘加杠杆动力有限，叠加市场收益率已经处于较低水平，进一步下行动力欠缺；二是央行降准预期落空，市场宽松预期有所调整，谨慎情绪升温，做多动力不足。截至1月26日，国债1-10年关键期限的国债收益率较上月末上行1bps、8bps、6bps、4bps和4bps。

    2月债券收益率再次下行概率较大。具体来看，影响因素有：

    1．基本面弱企稳，债市总体风险有限

    由于我国经济基本面仍然疲弱，且暂时也没有反弹迹象，因此利率维持低位的基本面尚未发生变化，利率反弹空间将受宽松预期的制约；下行空间方面，货币宽松降低资金成本利率，套息交易将驱动收益率继续寻底，理财产品收益率的下行也有类似功效，债券收益率下行制约相对较少。

    2．供需同时增加，总体相对均衡

    （1）供应方面：一是财政部副部长朱光耀表示，要反思3%的赤字率红线和60%的负债率红线是否是绝对科学的标准，市场亦有报道称2016年国债的发行密度和规模都将增加，这样来看2016年国债发行量较2015年明显增加应当是一个大概率事件。二是地方政府债，按3年内完成置换15万亿地方债测算，扣减2015年3万亿左右的置换额度，2016年和2017年平均置换量将在6万亿左右，且最近有报道称地方债置换额度已经下发，可能不再采取分批发行方式，地方债的供应压力可见一斑。

    （2）需求方面：目前来看，在货币宽松驱使下，2016年缺资产状况暂不会有明显改善，叠加保险公司许多非标资产到期后面临重新配置压力，以及信用风险事件频繁爆发后更等级债券资产将更受青睐，债券需求将维持旺盛。此外，新股发行于1月重启，但目前来看发行速度极为缓慢，每天申购家数只有一家，后交款制度令中签率降低，难以有效提升打新热情，对债市影响暂有限。

    （3）供需总体均衡，收益率有望继续探底。2016年债券供应量上升带来的冲击大概率将被旺盛的需求所消化，供给冲击给收益率走势带来的影响将趋于短期化。由于一季度通常是国债发行的低谷，因此一季度在供弱于需的影响下，结合各种宽松政策推动，收益率有望继续探底。

    3．风险因素

    资金面波动及获利了结压力。由于当前收益率已经处于较低水平且横盘盘整时间较长，资金面、债市“黑天鹅”以及风险偏好等因素可能导致一轮获利了结和去杠杆冲击，带动收益率快速反弹。

    综合来看，基本面、债市供需以及货币市场中枢下移有利于债券收益率继续走低，但仍需提防资金面波动造成冲击的可能。预计2016年2月债券收益率有望继续探底，1年期国债收益率的中枢在2.20%-2.50%，10年期国债收益率中枢在2.60%-3.00%。

    信用债短期震荡行情，长期趋势仍好

    截至1月26日，二级市场与上月底相比，曲线平坦化，短端上行，长端下行。短端收益率上行主要源于两点，第一，资金面趋紧，央行估计汇率问题以及供给侧改革，使得货币政策宽松预期低于市场，同期7天回购利率上行16bps，月均值上行约4bps；第二，CPI短期回升，12月CPI同比继续小幅回升至1.6%，食品价格同比涨幅扩大。从走势上，可以看到各期限的调整与资金利率的上行比较一致，呈现V型走势。各期限收益率在本月下旬的调整，主要源于流动性，因为汇率贬值预期以及央行货币政策比市场预期偏紧的态度使得市场股债双杀，并未出现股债跷跷板效应。

信用债利差和等级利差收窄。AAA信用债相对国债利差1年期拓宽1bp，3-10年期关键期限分别收窄4bps、3bps、12bps、15bps；同期限AAA信用债相对金融债利差收窄幅度相似。等级利差不同期限收窄1-14bps，其中短端收窄幅度更大。信用利差收窄主要源于12月开始的这波所谓的“配置行情”主要力量在于泛资管产品以及交易机构的发力，同时，由于1月中上旬传言理财收益率被银监会指导下行，刺激市场交易机构大幅做多，所以信用债利率下行幅度更大，信用利差大幅收窄。而在下旬的债市调整过程中，利率债与信用债调整幅度基本同步，甚至因为信用债尤其是中低评级信用债成交清淡，估值上调整幅度不如流动性较强的利率债，因此全月来看表现出信用利差的收窄。（图2）

图2　2015年信用利差大幅收窄

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    1.年底提前的“配置行情”主体是泛资管产品

    从2015年12月的机构托管数据（未包括地方政府债）来看，市场整体新增3888亿，而泛资管产品增持8701亿，是全市场新增托管量的2.57倍，而全国性商业银行减持近2000亿，其他商业银行及信用社减持3251亿，证券公司增持515亿，保险公司增持677亿。信用债（同业存单未包括在内）也表现出类似的特点，银行及信用社大幅减持，而泛资管产品和证券公司大幅增持，泛资管产品新增信用债托管量是全市场的1.58倍。因此，11月份以来，所谓的配置行情提前带来的牛市，主体其实不是传统的银行，而是风险偏好较高，交易行为更激进的泛资管产品。在这种背景下，市场会呈现波动性高，市场行情变化快，牛熊转化快的特点。

    2.近期震荡不破远期趋势

    国内经济疲弱趋势未改，仍然悲观，我们仍然认为货币政策仍会宽松，实体、股市和楼市吸引不了那么多资金，所以债牛的基础仍在。就如同1月份市场利率快下快上所呈现的，短期受到汇率、流动性、甚至宏观数据的冲击会带来市场的震荡，而由于市场的参与者以泛资管产品为主，容易发生超调。

    3. 2月份信用债利率维持震荡

    目前是多空力量交织期，市场分歧较大：第一，虽然理财收益率的下跌是可预期的，但短期内快速下行看不到；第二，市场都在等降准，降准不落地，市场利率难快速下行；第三，利率债供给压力开始涌现。但同时，央行通过各种工具实际释放的资金量是足够维持货币市场相对宽松状态的，1月份美联储未加息在汇率问题上给市场喘息空间，在宏观经济疲弱未改的情况下，资金还是决定市场的关键因素，尤其是信用债的关键因素。因此我们认为信用债利率整体将维持震荡，缺乏明显的方向性。

    4.高等级信用利差维持相对低位

    目前高等级信用债信用利差位于历史极低位置。AAA信用利差（相对于口农债）相对于金融债和国债的信用利差均位于5%分位数之下。AAA信用债与口农债在考虑税收、信用风险经济资本后的利差已经倒挂11-24bps，相对于国债和地方政府债的利差不同期限均倒挂50bps以上。因此高等级信用债对于银行自营资金来说没有吸引力。

    高等级信用债收益率相对于利率债的绝对利差在20-85bps之间，由于非保本理财不考虑资本计提不考虑税收，在收益率压力大的情况下，会适量增加AAA信用债的配置。同时，货币基金作为AAA短融产品的主要需求主体，在2016年股市行情尚不明朗且房地产销售增加（房地产销售增加会迫使部分资金从固定期限产品转向货币基金）的前提下货币基金体量预计进一步增加，因此我们认为AAA信用债利差会维持低位甚至继续收窄，其主要需求主体是理财产品和货币基金。当然，对于信用事件爆发集中行业，如钢铁、煤炭等产能过剩行业会因为信用事件影响使得整体行业利差拓宽。同时，由于一季度利率债发行陆续放量，从供求关系上也有利于维持高等级信用债利差在较低位置。

    5.中低等级信用债收益率波动性增加，加强甄选

    目前，银行理财尚未看到明显的下行，因此尚不能对中低等级信用债构成趋势性利好。我国信用债通常具有牛市更牛，熊市更熊的特点，在震荡行情下，波动性加强，若春节后仅维持目前相对宽松的状态，中低等级信用债会因为流动性溢价要求更高而出现利差拓宽；但若出现降准等流动性宽松措施，收益率会快速下行，利差收窄。

    从行业选择上来说，根据草根调研，目前下游行业汽车、房地产经营情况有所好转，但房地产应该选择项目集中在一线城市、项目小而灵活、非住宅类物业比重较轻的企业；产能过剩的中上游行业如采矿、能源、钢铁、有色、煤炭、发电、化工等行业及周边产业目前行业景气度都很差，需要加强甄选；受政策支持的轨道交通和半导体微电子行业目前经营景气度都较高，但国外电子和半导体企业已经走下坡路，国内景气是因为政策和大基金炒作，需防范政策和新的产能过剩风险。

外汇市场：人民币“线性”横盘

    人民币“线性”横盘

    1.1月市场回顾

1月前两周，人民币汇率超预期震荡。第一周，央行大幅下调人民币对美元中间价，在岸和离岸人民币汇率双双走低：在岸人民币一度跌破6.59关口，离岸人民币跌破6.75，创2009年以来最低水平，两岸汇率价差更是触及了新高1600点。此后，央行引导人民币中间价稳定在6.56左右，即期市场成交价亦跟随走稳，并再度出现横盘；同时,离岸人民币拆借利率大幅走高，做空人民币成本相应提高，离岸人民币价格大幅拉升。截至1月29日，人民币对美元中间价报6.5516，较2015年末贬值0.89%；即期市场成交价收于6.5789，较2015年末贬值1.3%。（图3）

图3　人民币对美元汇率走势

 

数据来源：WIND资讯

    2.银行结售汇出现大幅逆差

    外管局公布的数据显示，2015年，银行结售汇逆差4658.55亿美元，而2014年为顺差1257.85亿美元。其中，银行代客结售汇逆差5142.7亿美元，2014年为顺差1563.81亿美元；自身结售汇顺差484.16亿美元，2014年为逆差305.97亿美元。分季节来看，一季度逆差914.41亿美元，二季度逆差收窄至139.29亿美元，三季度逆差扩大至1961.05亿美元，四季度逆差回落至1643.79亿美元，表明跨境资金流动呈现较大波动。

    银行结售汇大规模逆差的出现与人民币的贬值预期关系紧密。在美元走强，市场预期人民币将维持疲弱的背景下，企业对于前几年负债外币化、资产本币化的结构进行调整，具体操作包括多留外汇、提前购汇、提前还债、大幅增加套期保值等。数据显示，2015年，衡量购汇动机的售汇率，即银行代客售汇与涉外外汇支出之比为81%，较2014年提高12个百分点，说明企业购汇意愿明显增强；而衡量结汇意愿的结汇率，即银行代客结汇与涉外外汇收入之比为68%，较2014年下降了3个百分点，说明企业、个人等更倾向于保留外汇收入。结汇减少而售汇增多，银行结售汇逆差因而大幅增加。

    3.政府及央行态度分析

    1月的外汇市场并不太平，月初，离岸人民币快速下跌，境内外人民币价差迅速拉大。为了避免人民币贬值预期泛滥，央行等官方机构动作频频。

    一是出台相关政策，打击人民币空头。1月18日，央行发布消息，决定从1月25日起对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，即境内代理行执行现行法定存款准备金率。央行此举旨在通过提高CNH利率，增加做空人民币成本，从而遏制利用境内外人民币价差套利的活动。在此消息的刺激下，离岸人民币价格摆脱了月初的快速下跌，境内外人民币价差也出现缩窄。另外，根据彭博社报道，部分境内银行收到国家外汇管理局窗口指导，要求各银行在近期做好资本项下人民币净流出管理，减少短期内人民币跨境集中流出，减少离岸人民币头寸和流动性，从而稳定人民币汇率。

    二是官媒频频发声，引导市场舆论。此前，一些国际投机者表示“中国经济硬着陆几乎是不可避免的”，并表示将继续做空包括人民币在内的亚洲国家货币。对此，人民日报、新华社等官方媒体针锋相对地表示，做空中国者终将败于市场：23日凌晨，新华社发表题为《中国经济转型检验全球投资者智慧、勇气》的英文评论文章称，肆意投机和恶意做空将面临巨大损失，甚至法律严惩；25日，人民日报海外版再发文表态，做空中国者终将败于市场。人民日报采访的专家表示“想成功做空中国无疑是可笑的。”官媒此举无疑是想通过喊话，抑制人民币贬值预期，避免贬值恐慌扩散。

    三是在市场上出手，稳定人民币即期汇率。人民币中间价在经历了1月第1周的快速下跌后企稳，随后的交易日始终维持在6.56水平附近，向市场传递出央行稳定人民币汇率的决心。

    与贬值预期和人民币空头的对抗注定是一场持久战。在目前国际经济金融形势动荡、新兴市场国家货币快速贬值的背景下，央行想要扭转持续了一年多的人民币贬值预期并非易事。从目前的形势来看，通过各种渠道坚定地向市场表明央行稳定人民币汇率的决心，仍将是央行近期的政策选择。

    4.后市展望

    在经历了1月人民币汇价的大幅波动后，2月人民币即期汇率波动区间有可能进一步收窄。

    从目前央行的态度来看，央行有意控制人民币的贬值幅度，而与贬值预期以及人民币空头的战斗必然是持久战。如果央行在贬值预期未能完全受到抑制之前，即市场自发的结售汇未能恢复顺差之前，再次放任人民币贬值，人民币的贬值预期可能再度自我强化。

    为了避免人民币贬值预期的泛滥，如果央行不想以逆势而动，即人民币升值的方式进一步打击空头，那么根据以往的经验，人民币目前的横盘格局至少需要维持3个月以上才可能见效。

    我们认为2月人民币整体仍将维持相对稳定。当然，也必须警惕一些黑天鹅事件的扰动，比如，若国际金融市场动荡加剧，离岸人民币或出现一波快速贬值，境内外联动效应将给境内人民币价格带来压力。另外，中国央行仍有降息、降准的空间和可能，这些因素都将令人民币汇率承压。预计2月人民币对美元主要波动区间为【6.55,6.60】。

    欧元：延续低位震荡

    1.1月市场回顾

    根据路透数据，1月欧元对美元以1.0860开盘，全月呈横盘震荡行情，最高触及1.0984，最低触及1.0709，截至11月28日，收报1.0937，较2015年底升值0.7%。

1月市场消息面较为淡静，欧元延续了2015年12月以来的横盘整理行情，这主要受美联储加息前景的高度不确定性影响。市场普遍认为美联储难以在2016年4次加息，以桥水联合基金创始人Ray Dalio为代表的激进观点甚至认为美联储会重新启动QE，对美联储加息前景的悲观预缓解了欧元的压力。（图4）

图4　欧元对美元走势

 

数据来源：REUTERS

    2.欧元区经常项目维持高额顺差

    2015年11月欧元区经常项目实现顺差264亿欧元，为历史同期峰值，1-11月累计实现经常项目顺差2880亿欧元，已经超越2014年2456亿美元的全年规模，但大规模经常项目顺差并未带来欧元的强势。

    3.后市展望

    2015年12月以来，欧元对美元汇率表现出较强的韧性。难民危机的持续和恐怖袭击的风险均未对欧元造成持续的压力。美联储对未来继续加息的暧昧态度则为欧元的低位持稳提供了较大的支撑。

    目前来看，对欧元汇率影响最大的是美联储的加息前景。美联储2015年12月曾暗示2016年将4次加息，但市场普遍认为不会超过3次。美联储1月货币政策会议声明中提出“正在评估全球经济和金融市场状况对就业市场和通胀的影响”，并未对未来的加息路径给出进一步的暗示，这进一步增强了市场对美联储难以实现加息目标的预期，目前市场主流预期认为美联储不会在3月再次加息。

    欧洲央行是否会在3月扩大QE预计将是2月市场关注的热点，但假如欧洲央行未做出进一步的暗示，且美联储3月不加息的预期增强，欧元难以受到较强的压力。预计2月欧元低位震荡的走势有望维持，主要波动区间为【1.06，1.11】。

    日元：低位震荡

    1.1月市场回顾

1月，日元对美元先涨后跌。月初，全球股市、原油市场纷纷惨淡开年，美国及中国股市遭遇大规模抛售潮，标普500跌至2014年10月以来最低水平，沪指跌入熊市，甚至日本股市也正式进入技术定义上的熊市，加之油价暴跌，击穿30美元/桶整数关口。在此背景下，传统的避险资产——日元受到投资者大幅追捧，日元对美元快速升值。1月20日，日元对美元最高触及115.96的逾一年高位。1月29日，日本央行货币政策会议后超市场预期宣布执行“负利率”政策，引发资本市场剧烈动荡，日元一度暴跌2%，连续突破119、120和121三个整数关口后小幅回调。截至1月29日收盘，日元对美元报121.12，较2015年末小幅贬值0.75%。（图5）

图5　美元对日元走势

 

数据来源：REUTERS

    2.经常项目顺差扩大

    日本财务省公布的2015年11月国际收支初值显示，反映日本与海外实物、服务和投资等交易情况的经常项目盈余为1.14万亿日元，是2014年11月4402亿日元的约2.6倍，连续17个月保持盈余。此外，受对外直接投资及证券投资收益额增长以及日元汇率贬值的提振，去年11月日本对外投资收益同比增长21.19%至1.54万亿日元。这也是日本自1985年有可比数字以来在11月份取得的最高对外投资收益。

    2015年1-11月，日本经常项目余额15.71万亿日元，而2014年同期仅2.42万亿日元。经常项目的大额顺差是防止日元深度下跌的最主要基本面支撑因素。

    3.后市展望

    预计短期内日元大幅走弱的可能性不大。一是因为日本维持了巨额的经常项目顺差，实体经济买卖外汇的操作与其收支状况在长期上必然一致，汇兑需求的存在将支撑日元走强。二是尽管日本央行的负利率政策给了市场剧烈震动，日元应声大幅贬值，但在消化消息后，市场将逐渐归于平静，预计负利率政策对日元的持续压力有限。三是近期国际金融形势动荡，日元作为避险货币的需求大增，这从CFTC日元对美元非商业持仓的情况上可以得到反映。四是美联储将于3月货币政策会议上继续加息的可能性降低，市场预期美联储3月继续加息的可能性已经从去年12月30日的53%跌至当前的28%。另外，即便是美联储继续加息，从历史数据来看，美联储的加息未必会继续带动美元走强，相应给日元带来的压力减小。

    基于以上分析，预计2月日元对美元主震荡区间料将维持在【115，124】。

    作者：胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿