利率债收益率震荡下行，人民币横盘维稳

宏观经济：美国延续温和复苏，欧洲经济扩张加快，日本再度陷入通缩，国内经济数据仍较疲软

    国际：美国延续温和复苏，欧洲经济扩张加快，日本再度陷入通缩

    美国：美国经济数据好坏参半。就业市场表现强劲，失业率降至美联储认为的充分就业水平，工资增速也有所改善；美国股市波动剧烈，财富缩水打击消费者信心；制造业延续扩张态势，但扩张速度有所放缓；房价上涨抑制房地产销售，房屋建设和销售仍远低于次贷危机前的水平，房地产市场的真正复苏仍待时日。美联储并未在9月议息会议上做出加息决议，但耶伦重申将在2015年稍晚加息，预计加息节奏将“非常渐进”。

    欧洲：欧元区7月贸易顺差创2004年以来最高，显示该区继续通过“欧元走弱——提振出口、抑制进口”链条支撑经济。但投资和内需仍极度萎缩，拖累经济增长，欧洲央行高层亦倾向于认为复苏进度未如预期。欧洲央行9月会议宣布上调量化宽松项目下单一（国家）证券份额上限自25%至33%，预防“无债可买”局面出现。此举或意在突破技术性障碍限制，为未来扩大量宽做铺垫。预计三季度欧洲经济将在新订单增长的推动下继续扩张。

    日本：日本通胀率持续下行，8月再度进入通缩区间。低迷的通胀，无法激发国内消费、投资意愿，日本央行继续扩大量化宽松的概率升高，但考虑到目前日本央行国债的购买量已超过净发行量，后续政策空间不大。值得关注的是，10月5日泛太平洋战略伙伴关系协定（TPP）12个谈判国宣布达成基本协议，为日本谋求其自由贸易和亚太一体化领导地位、重溯全球贸易规则提供可能。

    国内：三季度经济仍较疲软，更多稳增长举措或带动四季度经济回暖

    三季度回顾：三季度分月度经济数据均较疲弱。汇率积累了较大的贬值压力，8月央行结合为加入SDR 而改革人民币中间价定价机制以及刺激经济两个目标，进行了一次性贬值。尽管贬值理论上对经济有正面刺激作用，但考虑出口增长与全球的需求有关，不单凭自身的汇率决定（比如日本在2013 年明显贬值后，其美元计价的出口增速相比于中国出口增速并无明显改善），对货物出口的刺激作用可能较为有限。从9月情况看，9月制造业形势进一步恶化，中采制造业PMI近四个月以来首次回升，而财新制造业PMI连续第七个月放缓；消费品通胀继续升高，但核心通胀涨幅温和，通胀上行预期暂时不会对货币政策构成明显约束；此外，跨境资金流出情势也较为显著。

    四季度展望：进入四季度，经济可能回暖，财政支出力度也将持续增强。稳经济政策亟需财政持续发力，在财政收入增长放缓的情况下，各级财政部门已采取了一系列更加积极的政策措施，大力推进财政资金统筹使用，强化预算执行管理，民生等重点支出得到较好保障。楼继伟部长在G20财长以及央行行长会议上表示全年将投入10%的中央政府支出，中央财政态度更显积极，估计接下来几个月的财政支出额度会继续保持。同时，随着制造业等行业下行趋势严重，依靠投资保增长的意识进一步增强。基建发力，消费稳定，预计投入的重点将会集中在地下管廊，水利环保，铁路轨交，旧城改造等基建及七大新兴行业。

今年以来，央行与财政部相继出台了许多政策，对财政领域产生很多影响，特别是在财政支出方面，持续助力解决地方债务问题。财政部于8月27日公布总金额达1.2万亿的第三轮债务置换，今年以来累计规模已达3.2万亿。庞大的流动性在助力解决债务违约同时，也会对市场产生连锁反应。与解决债务违约同步并行，去杠杆的过程也在继续，央行于8月26日进一步“双降”，货币环境宽松，利于经济发展。不仅如此，外汇储备也同样实现连续4个月的下降，人民币贬值在路上。为了托住经济和对冲资本外流，“双降”或再度来袭。财政支出下一步将会有一定程度的宽松化，以维持并保证流动性可以起到支持实体经济的作用。不仅如此，万亿级专项金融债特别是PPP不断发行，也是缓解地方债务，并起到解决地方项目缺乏资金投入的重要解决方式，特别是其对于基建投资的拉动作用极其巨大，稳增长的意图明显。此外，考虑到2014年四季度基数不高，因此判断四季度经济增速上行的概率较大。(图1、图2、图3)

图1　中采制造业PMI小幅回升，财新制造业PMI继续下降

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图2　核心CPI涨幅仍相对平稳

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　外汇占款降幅创历史新高

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：利率债收益率震荡下行，信用利差拓宽

    2015年三季度，资金面基本与二季度持平，国债收益率曲线平坦化；信用利差和等级利差均收窄。展望后市，预计四季度资金面仍将宽松，利率债收益率将震荡下行，信用利差和等级利差将小幅拓宽。

    资金面：四季度资金面仍将宽松

三季度7天回购利率均值2.48%，较二季度下行2bps。从季度走势看，资金利率经过了下行、上行及震荡三阶段波动。（图4）

图4　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，四季度资金面总体将延续宽松态势，对资金面有利因素如下：

    一是经济基本面的改善需要适度宽松的资金面支持。从内部环境来看，近期经济金融数据表现不佳，通胀主要是受到猪肉等食品价格上涨的驱动，剔除能源和食品价格后的核心CPI同比涨幅仍相对平稳。PPI方面，8月PPI同比下降5.9%，降幅较上月进一步扩大，近80%的主要工业行业大类产品价格呈通缩态势。领先指标方面，9月财新制造业PMI指数预览值仅47，创六年半新低，短期内难逃通缩区间。同时外汇占款持续下降以及近期股票市场持续下跌也亟需央行采取适度宽松的政策补充流动性缺口，并稳定市场信心。从外部环境来看，新兴市场货币受美联储加息预期影响普遍出现大幅贬值，资本外流压力以及股市波动幅度均明显上升，外部经济金融风险的增加也需要央行对国内政策做出适当调整，后续降准仍然可期。

    二是央行近期操作显示其将继续维持资金面适度宽松。8月11日汇率中间价形成制度改革后，人民币面临的贬值压力陡然上升，资金外流压力加大，外汇占款已经呈现连续下降且降幅扩大的趋势。对此，央行先是运用千亿以上的公开市场投放平抑资金面波动，进而在8月25日宣布将降准0.5个百分点，对冲外汇占款下降，维稳资金面的意图非常明显。继8月末全国人大常委会表决通过关于修改《中华人民共和国商业银行法》的决定，删除了实施已有20年之久的商业银行75%存贷比监管指标后，央行决定自9月15日起改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核。央行直属的全国银行间同业拆借中心向符合条件的本币市场成员提供SLF申请相关功能，延长X-Repo交易时间。这些措施都有利于资金面的平稳运行。

    三是积极的财政政策也需要适度宽松的货币政策配合。考虑到年内财政赤字与有限财政盈余的约束，财政收支压力已经较大，要实施积极的财政政策还依赖于未来地方债以及专项建设债的发行。截至目前，今年已公布的地方政府债务置换额度为3.2万亿，由于前期辽宁债出现流标并且近期地方债中标利率已经出现走高的迹象，因此未来这些债务的顺利发行更加需要适度宽松的货币政策配合。

    四季度也存在一些可能对资金面造成扰动的因素，主要有以下两点：一是虽然美联储未在9月宣布加息，但市场普遍认为美联储加息条件已经具备，年内加息是大概率事件。二是缴准、缴税以及年末等时点的影响。预计这两个因素会对资金面造成一定扰动，但当其持续时间和幅度达到一定程度时，央行再次出手干预的概率较大。综合上述因素，预计四季度7天回购利率中枢将在2.20%-2.80%区间内。

    利率债：四季度利率债收益率将震荡下行

三季度，由于经济疲弱、货币宽松政策加码、股市大幅震荡使风险偏好降低，以及一级市场招标好于预期，中长端收益率明显下降，但短端利率因打新基金被大量赎回而遭遇抛售出现上行，国债收益率曲线呈平坦化态势。（图5）

图5　三季度国债收益率曲线平坦化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，我们认为四季度利率债收益率曲线震荡下行的概率较大：

    一是基本面仍然有利于债市。虽然今年以来货币政策已经多次放松，财政政策的力度也逐渐增加，但经济基本面短期内企稳的概率仍然不高，在一段较长的时间内仍需要适度宽松的政策帮助经济企稳回升，对债市走势较为有利。

    二是宽松货币政策可能加码。结合目前的经济基本面，央行还需采取更多降准措施，如果四季度按外汇占款每月平均减少5000亿元计算，预计四季度配合其他流动性支持措施，降准可能达到1个百分点左右，以使资金利率维持低位，这将有利于债市。

    三是四季度利率债的供给压力小于三季度。地方政府债券的发行量达到2.45万亿规模，按照全年3.2万亿的置换债券额度和6000亿的新增地方财政赤字，四季度将需要发1.35万亿地方政府债。加上四季度国债和政策债的发行量预计分别为4700亿和4000亿，如此算来四季度利率债总供给达到2.22万亿，将较三季度减少5600亿左右。

    四是资产轮动效应和风险偏好下降有利于利率债。股市经历前期大跌，市场人气很难在短期内恢复，避险资金进入债市，对债券的配置需求仍然较强，以至于交易所新公司债的利率降到非常低的位置。另一方面，虽然二重集团违约事件随着中国机械工业集团有限公司的介入而出现一些转机，但在国内经济持续低迷的情况下，预计未来风险事件将时有发生，市场风险偏好短时间内难以大幅回升，叠加当前信用利差已经压缩至低位，利率债投资价值显现。

    五是从利率债收益率的历史位置看，仍有一定下降空间。从历史位置看，国债1-7年期收益率历史位置相对较高，位于历史40%-54%分位数左右，10年期品种受到前期降准、降息等宽松政策驱动长端收益率下行的影响，历史分位数较低，位于32%分位数附近。口农债方面，除10年期收益率较低，位于历史39%分位数附近外，1-7年期收益率多位于40%-52%分位数之间，历史位置仍然具有一定的下降空间。

    但仍需警惕以下两个因素对利率债带来的负面影响：

    一是银行配置利率债的需求可能减弱。从历年的情况来看，银行四季度配置利率债的需求通常较弱。二是资金面波动将可能引发债市去杠杆的风险。目前的债券投资加杠杆可达到3-10倍，其前提得益于目前较低的资金利率水平。如果外汇占款出现大幅减少，而央行不能及时补充流动性，资金利率将可能阶段性趋紧，将引发市场债券投资被动去杠杆的风险，机构去杠杆压力的集中释放必然会对债市造成较大打击，使收益率出现快速上行。

    综合来看，预计四季度利率债收益率曲线震荡下行的概率较大，1年期国债收益率的中枢在2.10%-2.40%，10年期国债收益率中枢在3.10%-3.50%。

    信用债：四季度信用利差和等级利差将小幅拓宽

    三季度在资金驱动下高等级信用债收益率大幅下行，信用利差和等级利差大幅收窄。与6月底相比，高等级收益率曲线整体小幅平坦化，1年期下行15bps，3年期下行32bps，5年期下行37bps，7年期下行36bps，10年期下行32bps。AAA信用债利差1年期收窄11bps，3年期收窄12bps，5-7年期收窄1bps,10年期拓宽5bps。一年期AA+、AA、AA-等级利差收窄幅度分别为25bps、33bps和55bps，等级越低收窄幅度越明显。

    展望后市：对于信用债来说，我们更多的还是提示风险，后市需警惕企业基本面恶化造成的信用事件增多，以及机构去杠杆带来的市场冲击，需加强个券的甄选。

    一是企业的资产负债表整体还将恶化。从今年半年报来看，公司现金流和经营效率仍在恶化。而盈利能力、资产负债率和速动比率的改善均与上半年股市大幅上涨关系紧密，随着6月下旬以来股市下跌，股本和投资收益将大幅下降，那么半年报中改善的数据又可能恶化。我们统计了投资净收益增长率，如建材、钢铁、餐饮旅游、电子等行业上半年投资收益绝对额及占净利润比重均较快增长，要警惕其中企业在股市下跌过程中的净利润受损程度。

    二是交易机构做杠杆的市场环境将有所变化。未来半年内美联储加息及人民币进一步贬值的预期仍在，且随着时间推移将越强烈。尽管四季度可能有降准的利好，但在外汇干预和降准两股力量的博弈过程中，资金利率的波动性增加，机构融出意愿会有所弱化，同时考虑到四季度通胀小幅回升的因素，2.5%左右的7天回购利率再大幅下行的可能性也不大。交易所资金利率也已经开始上升，若未来股市触底回升，交易所资金利率还可能进一步上升。鉴于目前机构的杠杆已经很高，我们认为交易机构再继续大幅加杠杆的难度在加大，而券商、基金及小机构的理财资金等交易力量对信用债影响很大。

    三是市场对交易所债券泡沫的担忧加重。三季度交易所无论发行量还是利率下行的幅度，都呈现火爆局面，整个交易所债券市场更多是由交易机构参与，与股市大跌息息相关，说明本轮交易所债券市场的火爆稳定性不强，一旦交易所市场利率上行或者债券发行体出现违约风险，就有可能带动债券价格的波动从而影响到银行间市场。而9月份开始，交易所的1天和7天回购利率均有不同程度的上扬，也使得市场对交易所的债券杠杆有一定的担忧，企业发行利率也有小幅抬升。

    四是期限利差优于信用利差。目前信用债的问题是绝对收益率和信用利差的位置都过低。高等级信用债与地方政府债相比，性价比仍然不高，AAA与地方政府债的利差（已考虑免税效应）倒挂25-61bps。AAA信用债对银行自营资金缺乏吸引力。同时考虑到AAA级别的绝对收益率，对理财资金也缺乏吸引力。未来AAA信用利差的继续收窄，更多依赖于交易性需求，也就意味着依赖于两个因素：一是股市流入的资金，二是资金利率继续降低（尤其是交易所资金利率），但股市在四季度很可能维持稳定甚至反弹，资金利率难以大幅降低，以基金和券商的配置情况看，短期内继续大规模承接股市及理财资金的能力也相对有限，因此我们预计高等级信用债信用利差四季度可能维持震荡或者小幅反弹。在信用风险担忧上升以及银行不良率上升背景下，中低等级信用债的主要配置力量——理财资金风险偏好会下降。同时中低等级信用债由于流动性差、信用利差位置低，交易机构对其偏好会相对谨慎。因此，短期内中低等级的等级利差可能拓宽。对于交易机构来说，更好的策略可能是利率债的长端，对期限利差的追求好于对信用利差的追求。

外汇市场：人民币横盘维稳

    人民币：横盘维稳

    1.9月市场回顾

    9月境内美元对人民币即期汇率市场趋于平静，市场成交规模、日内波动幅度以及全月震荡区间均较8月中下旬明显缩小。9月美元对人民币最高触及6.3866（9月10日），最低触及6.3598（9月18日），振幅仅268个基点。这一方面是由于市场贬值预期较8月淡化，另一方面则归功于监管部门对跨境套利、分拆购汇等行为的监管强化，降低了境内的购汇压力。截至9月28日，美元对人民币收报6.3690，较8月底贬值0.1%。

    2.银行结售汇继续大额逆差

    8月，银行结售汇继续大额逆差435.4亿美元，其中，银行代客结售汇逆差1280亿美元，自身结售汇顺差844.6亿美元。前8个月，银行结售汇逆差1923亿美元，而去年同期为顺差1886亿美元。对此，外汇局新闻发言人表示，影响8月份银行结售汇差额的主要因素一是市场主体持汇意愿上升，境内居民个人和企业在境内银行的美元存款增加。二是市场主体优化本外币资产负债摆布。企业对于前几年负债外币化、资产本币化的结构进行调整，使得资产、负债中美元、人民币币种更加匹配，减小汇率风险。三是贸易投资活动带来对外支付增加，包括外贸企业加快付汇节奏、积极偿还贸易融资债务，以及旅游和投资收益购汇等季节性因素影响。8月份是我国居民境外旅游、留学消费旺季，也是企业分红购汇的高峰期。

    8月以来，人民币对美元汇率已经明显贬值，贬值压力有所释放，加之9月之后央行及外管局加强了对远期售汇的调控，且境内外汇差已显著缩窄，预计9月结售汇大额逆差的局面在一定程度上将有所改善。

    3.后市展望

    人民币持续贬值存在较大的金融风险，突出表现为贬值预期一旦形成，居民收缩结汇，增加购汇的行为可能和人民币贬值彼此强化，同时急剧放大外汇储备下滑压力，一旦外汇储备下滑速度过快，可能动摇国内外投资者对央行稳定汇市能力的信心，导致严重的资本外流风险，进而危及我国国际收支安全。

    习近平主席在对美国进行国事访问期间表示，从国际国内经济金融形势看，人民币汇率不存在持续贬值的基础。人民币汇率形成机制改革会继续朝更加市场化的方向迈进。李克强总理21日会见英国首席大臣兼财政大臣奥斯本时亦表示，人民币不存在持续贬值的基础，我们也绝不主张打货币战。9月人民币汇率走势与最高决策层的态度是完全一致的，这可能意味着人民币9月的横盘震荡行情将至少在短期内得到延续。

    人民币汇率年内预计以维稳为主，四季度央行人民币中间价主要波动区间料为【6.35，6.44】，即期汇率主要波动区间为【6.34，6.45】。

    欧元：延续低位震荡

    1.9月市场回顾

    根据路透数据，9月欧元对美元以1.1209开盘，全月呈横盘震荡行情，最高触及1.1459（9月18日），最低触及1.1086（9月3日），截至9月25日，收报1.1194，与8月底基本持平。整个三季度，欧元基本延续了二季度以来的横盘震荡行情。

    9月17日美联储公布议息决议前后，欧元大幅波动。决议公布之前，欧元持续攀升，17日最高触及1.1441，较9月3日的月内低点高出355个基点。决议公布后，欧元短暂冲高后迅速下跌。美联储推迟加息并未带来欧元乐观情绪的上扬，美联储对经济前景偏悲观的表述反而加深了市场对欧洲央行扩大量化宽松的预期，欧元承压。此后，大众汽车深陷“尾气造假门”进一步加剧了市场对德国经济前景的忧虑情绪，欧元进一步承压。

    2.欧元区经常项目维持高额顺差

    2015年7月欧元区经常项目实现顺差226亿欧元，为历史同期峰值，1-7月累计实现经常项目顺差1718亿欧元，按目前经常项目顺差规模估算，全年欧元区顺差规模有望大幅超越2014年，再创历史新高。

    3.后市展望

    在希腊债务问题暂时获得缓解之后，至少在年内希腊问题不会为欧元施加新的压力，美联储货币政策和难民危机将成为影响欧元汇率的主要因素。

    9月美联储议息会议将加息的悬念向年底推迟，耶伦在新闻发布会上对未来美国经济前景表达了诸多担忧，并再一次明确表示，“首次加息之后，货币政策立场还将在一段时期内保持高度宽松，首次加息时间没有加息路径重要。”这很可能意味着，美联储内部已经基本排除了连续加息的政策选项，而是会在首次加息后耐心观察市场反应，如果市场反应不佳，不排除在首次加息后即陷入停滞的可能。

    由于失业率居高不下，欧盟各国无力为大量难民提供充足的工作机会。无业难民的长期、持续积聚将加大社会安全风险。作为美国的传统盟友，欧盟一直是IS等国际恐怖组织的袭击对象，已有报道认为恐怖分子混杂在难民之中进入欧洲，一旦欧盟遭受范围较大的恐怖袭击，不仅会直接恶化社会和经济环境，同时可能迅速令欧洲国家接纳难民的热情降温，难民和欧盟本土居民的矛盾可能短期内迅速激化，一旦政府控制不力，欧盟的社会稳定可能面临较大的冲击。

    总体而言，随着美联储加息预期向年底推移，货币政策层面对欧元的利空因素趋弱，但难民危机的持续升级可能对欧洲政治、经济、安全等领域提出全方位挑战，一旦处理不当，欧元必将承压。预计欧元短期难以摆脱低位震荡格局，四季度欧元主要波动区间为【1.08，1.18】。

    日元：震荡攀升

    1.9月市场回顾

    9月，日元对美元横盘震荡中略有升值。8月以来，随着全球金融市场剧烈动荡，新兴市场国家货币集体贬值，资本外流加剧，在市场陷入恐慌之际，日元作为避险货币获得支撑。但经历了8月的大幅攀升之后，9月日元升值势头趋缓，截至9月28日，收盘于119.91，较8月底升值1.1%。

    2.经常项目顺差扩大

    7月，日本经常项目顺差1.81万亿日元，较去年同期扩大逾三倍。1-7月，日本经常项目顺差9.99万亿日元，而去年同期为逆差941亿日元。具体来看，前7个月，受出口提振以及原油价格下跌的影响，日本商品和服务项逆差规模同比缩窄逾八成至1.59万亿日元；反映从海外投资所获利息和分红的经常项目收入12.74万亿日元，同比涨幅约24.9%，其中，日元对美元的贬值是收入项顺差扩大的重要原因；此外，经常转移项逆差约1.16万亿日元，同比缩窄9.61%。随着日本贸易逆差的进一步缩窄，以及海外投资收入的增加，预计日本经常项目将继续维持强势，高额的经常项目顺差将有效防止日元的深度下跌。

    3.后市展望

    日元的强势表现一方面得益于日本暂时放弃了进一步加大宽松力度，另一方面则得益于8月以来全球金融市场的动荡致使日元避险货币功能凸显。在美联储仍然保持年内加息可能性的情况下，日元仍可能因美国加息而维持弱势，在这种预期下，日本央行缺乏主动刺激日元贬值的动力。

    此外，日元贬值导致的进口成本上升已经对日本普通国民的生活造成负面影响，日本政府对弱势日元的热情明显降温，日本央行内部对于宽松货币政策能否有效达成目标亦产生分歧，上述因素导致日元短期内难以再现大幅贬值。

    尽管美联储加息时点被推迟，但新兴市场经济体的资本外流压力并未减轻，虽然日本经济复苏力度有限，但在缺乏进一步宽松政策的情况下，避险情绪有望令日元继续获得支撑，预计四季度美元对日元主震荡区间为【118，124】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿